Айгенис как системообразующий игрок
Одна компания держит около сорока процентов белорусского рынка корпоративного долга. Это — одновременно подтверждение зрелости отдельного игрока и главный структурный риск всей локальной экосистемы. Разбор того, что это значит для инвестора.
Если очистить белорусский рынок корпоративного долга от технических выпусков и посмотреть на тех, кто реально торгуется в ощутимых объёмах, картина окажется нетипичной. Одна компания — «Айгенис» — занимает такую долю рынка, которую в более развитых экосистемах делят между собой пять или десять независимых эмитентов. По оценкам, на её выпуски приходится до сорока процентов всего обращения корпоративных облигаций в стране.
Одновременно Айгенис не только эмитент, но и крупнейший брокер, не только брокер, но и оператор криптоплатформы, не только оператор платформы, но и управляющий доверительным управлением. Компания проникла почти во все участки инвестиционной инфраструктуры — и стала тем, что в финансовой литературе называют системообразующим игроком.
Как так получилось
Концентрация рынка вокруг одного игрока — это не случайность и не результат чьих-то недобросовестных действий. Это закономерный итог нескольких параллельных процессов, которые в белорусском контексте сложились вместе.
Во-первых, рынок по размерам маленький. Белорусская экономика и сбережения, которые люди готовы размещать в корпоративных бумагах, — величина не такого порядка, как в соседних странах. На узком рынке эффект масштаба работает особенно сильно: первый крупный игрок получает преимущество, которое со временем увеличивает его долю.
Во-вторых, регулирование создаёт барьеры для новых участников. Требования к капиталу, к лицензированию, к квалификации персонала — всё это делает вход в отрасль дорогим. Те, кто уже внутри, получают фору.
В-третьих, сами инвесторы склонны к концентрации. При сопоставимых ставках розничный инвестор предпочтёт знакомого эмитента малоизвестному. В Беларуси знакомый эмитент — это чаще всего Айгенис: о нём пишут в профильных каналах, его приложение лучше других, его облигации торгуются на вторичном рынке с ликвидностью.
В-четвёртых, свою роль сыграли провалы конкурентов. Дефолты других эмитентов последних лет перераспределили доверие рынка. Каждый такой случай оставлял инвесторов без альтернатив — и толкал их в сторону более надёжного, на их взгляд, игрока.
Два взгляда на одну ситуацию
Якорный институт
Наличие системообразующего игрока означает, что у рынка есть предсказуемое ядро. Инвестор всегда знает, куда вложить деньги — даже если остальные эмитенты временно исчезли из фокуса.
Айгенис обеспечивает ликвидность: покупает и продаёт бумаги на вторичном рынке, поддерживает спреды на приемлемом уровне. В маленьких рынках это редкость.
Инфраструктура — приложение, онбординг, клиентская поддержка — выстроена на уровне, задающем стандарт для других. Это толкает весь рынок вверх.
Концентрация риска
Если с ключевым игроком что-то случается, это не частная проблема одного эмитента, а общесистемное событие. Держатели любых бумаг оказываются вовлечены.
Новым эмитентам сложно пробиться. Инвесторы сравнивают их ставки с айгенисовскими и часто выбирают знакомое имя. Это замедляет развитие разнообразия.
Критическая зависимость розничных инвесторов от одной компании создаёт условия, в которых компания может диктовать условия, а рынок лишён механизмов балансировки.
Когда одна компания занимает значимую долю во всех звеньях цепочки — от эмитента до брокера, от платформы до управляющего, — это делает её одновременно опорой рынка и его главной уязвимостью. — обобщение дискуссий в профильных каналах
Что может пойти не так
Сценарий, при котором у системообразующего игрока возникают проблемы, — не теоретический. В финансовой истории подобные ситуации случались много раз: Lehman Brothers в США, Credit Suisse в Швейцарии, ряд банков в разных странах после 2008 года. Масштабы несопоставимы, но логика того, как события развиваются, похожа.
Проблемы с одним выпуском
Допустим, какой-то один из выпусков облигаций Айгенис сталкивается с техническими проблемами — задержка выплаты, корпоративный конфликт, регуляторный вопрос. Событие может быть частным и не означать ничего серьёзного с точки зрения эмитента в целом.
Но поскольку бумаги Айгенис присутствуют в портфелях большинства активных розничных инвесторов, локальная проблема быстро превратится в общерыночную панику. Вторичный рынок по всем выпускам встанет, ставки по новым размещениям других эмитентов вырастут, доверие к корпоративному долгу в целом пострадает.
Регуляторный шок
Представим, что регулятор принимает решения, которые для обычного брокера переносимы, но для игрока размера Айгенис критичны — например, ужесточение требований к капиталу или новые ограничения по совмещению функций.
Компания может справиться с новыми требованиями, но процесс адаптации займёт время. В это время вторичная ликвидность может пострадать: брокер сокращает операции, объёмы снижаются, спреды расширяются. Для инвесторов, привыкших входить и выходить из позиций в любой момент, это ощутимое ухудшение условий.
Пересечение функций
Самый сложный сценарий — когда эмитент выпускает бумаги через собственную платформу и размещает их через собственного брокера. В обычное время это работает в пользу всех сторон. Но при конфликте интересов — например, если бумаги теряют в цене на вторичном рынке, — позиции эмитента и брокера начинают расходиться.
Для инвестора важно понимать: пересечение ролей даёт эффективность, но за счёт того, что внешние сдержки и противовесы слабее. Это неотъемлемое свойство модели, а не её недостаток, который можно исправить мелкими изменениями.
Что есть в качестве альтернативы
Альтернативы Айгенис на белорусском рынке есть, но пока ни одна из них не сопоставима по совокупности функций и масштабу.
ВГДО и облигации Минфина. Самый надёжный инструмент: обязательства государства. Доходность ниже, чем у корпоративных выпусков, но риск эмитента принципиально другой. В любой диверсифицированной стратегии ВГДО занимает место базового актива. Минус — ниже потенциальная доходность.
Банки-эмитенты корпоративных облигаций. Крупнейшие белорусские банки периодически выходят с собственными выпусками. Кредитное качество у них обычно выше, чем у корпоративных эмитентов в среднем. Минус — ставки ниже, размещения нерегулярны, ликвидность на вторичном рынке часто ограничена.
Корпоративные облигации без связи с экосистемой Айгенис. На рынке есть отдельные эмитенты, никак не связанные с ключевым игроком. Объёмы их выпусков меньше, имена узнаваемы слабее, но именно эти бумаги дают настоящую диверсификацию. Минус — для поиска таких выпусков требуется активная работа с рынком.
Токены других платформ. Помимо платформы, близкой к Айгенис, на белорусском рынке есть другие операторы. Каждый несёт собственные инфраструктурные риски, но это риски другого игрока — значит, они не коррелируют с рисками экосистемы Айгенис.
Зарубежные рынки. Российские облигации через доверительное управление, замещающие бумаги, бумаги резидентов других юрисдикций. Это тоже форма диверсификации: добавляя в портфель другой рынок, инвестор снижает зависимость от одного локального игрока.
Диверсификация по эмитентам на белорусском рынке работает только до определённого предела — рынок настолько мал, что качественных альтернатив не хватает. Более эффективна диверсификация по классам активов и по юрисдикциям. Инвестор, у которого 60% активов в ВГДО, 20% — в токенах и облигациях Айгенис, 20% — в бумагах других эмитентов и зарубежных активах, защищён от шока системообразующего игрока гораздо лучше, чем тот, кто полностью сосредоточен в экосистеме одной компании.
Как относиться к этому инвестору
Риторический вопрос, который напрашивается по итогам этого разбора: «Значит, от Айгенис надо держаться подальше?» Ответ — нет, не надо. Более того, игнорировать крупнейшего игрока рынка — значит добровольно отказаться от инструментов, которые делают рынок рынком: ликвидности, ставок, инфраструктуры.
Правильный вопрос формулируется иначе: «Какую долю портфеля я готов держать в бумагах и продуктах одной компании?» Ответ на этот вопрос — личное решение каждого инвестора. Но важно, чтобы он был сознательным, а не результатом инерции.
Сорок процентов рынка в руках одного игрока — это данность, с которой работает белорусский инвестор. Эту данность стоит понимать, включать в свои расчёты и планировать портфель с её учётом. Это не повод для паники, но и не повод для беспечности.
Системообразующий игрок — это не герой и не злодей. Это конструктивная особенность маленького рынка, которую инвестор обязан учитывать при построении портфеля. — обобщающий тезис
Перспективы развития рынка
В ближайшие пять лет белорусский рынок корпоративного долга будет разворачиваться в одной из двух конфигураций. В первом варианте — концентрация усиливается: Айгенис продолжает расти, конкуренты не успевают за ним, к экосистеме подключаются новые смежные функции (например, страхование или пенсионное управление). Результат — ещё более концентрированный рынок с ещё более высоким системным риском.
Во втором варианте — появляются серьёзные конкуренты. Это может быть связано с изменением регулирования (например, упрощение входа для новых игроков), с интересом крупных банков к небанковским брокерским сервисам или с выходом на рынок иностранных игроков. Рынок становится более разнообразным — и более устойчивым к сбоям любой отдельной компании.
Какой из сценариев реализуется — зависит от множества факторов, большинство из которых вне контроля рядового инвестора. Но хорошая новость: независимо от выбранного рынком пути, принципы построения портфеля остаются теми же. Диверсификация по эмитентам там, где это возможно. Диверсификация по классам активов. Диверсификация по юрисдикциям. Внимание к концентрациям — особенно тех, которые формируются «сами собой», без осознанного решения держателя.
Айгенис как системообразующий игрок — не проблема, которую надо решать, а контекст, в котором надо жить. Воспринимать его разумно: пользоваться преимуществами крупнейшей инфраструктуры, но не позволять себе концентрации капитала, несоразмерной собственным рискам. Как и во всей инвестиционной практике, главный навык — понимать, что ты делаешь. Системообразующий игрок — не исключение из этого правила, а подтверждение.
Дисклеймер: материал содержит аналитические оценки структуры рынка и не является утверждением фактов или обвинением в адрес конкретной компании. Оценки долей рынка — приблизительные и носят иллюстративный характер. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Реклама. Информация о рекламодателе по ссылкам в статье