Арбитраж «Москва — Минск» как класс стратегий
История с ВГДО, о которой мы уже рассказывали, — это не отдельный эпизод. Это частный случай целого класса сделок, на которых активные белорусские инвесторы строят свою доходность. Разбор того, как вообще устроены спреды между рынками — и где границы этих стратегий.
В классических учебниках по финансам арбитраж описывают как сделку без риска: купить на одном рынке, одновременно продать на другом, зафиксировать безрисковую разницу цен. В реальности чистого арбитража почти не существует — вместо него есть семейство стратегий, в которых разница цен или доходностей между связанными активами позволяет зарабатывать больше, чем на каждом активе в отдельности. Именно такие стратегии последние годы составляют значимую часть того, что делает активный белорусский инвестор.
Центральная ось этих стратегий — ценовой или доходностный разрыв между российским и белорусским рынками. Два рынка связаны валютными, торговыми и инфраструктурными нитями, но между ними есть барьеры: регуляторные, санкционные, технические. Именно эти барьеры порождают спреды. Именно в этих спредах живёт доходность.
Почему вообще возникают такие спреды
Если две бумаги идентичны по экономической сути, они должны торговаться с одинаковой доходностью. Тот факт, что на практике это не всегда так, — явление, хорошо знакомое финансистам. Оно называется «сегментацией рынка» и возникает, когда между рынками есть барьеры, мешающие арбитражу сгладить цены.
Для связки «Москва — Минск» работают сразу несколько видов барьеров одновременно.
Регуляторный. Белорусские резиденты не могут просто открыть счёт на Московской бирже и начать торговать. Путь туда — через доверительное управление, через банковские каналы или через многошаговые схемы с переводом активов. Российские резиденты, в свою очередь, не торгуют на белорусской бирже массово. Рынки сегментированы формально.
Валютный. Разные режимы валютного регулирования. В Беларуси есть специфические правила работы с иностранными валютами, в России — свои. Результат: даже одинаковые бумаги в разных регуляторных оболочках воспринимаются инвесторами по-разному.
Санкционный. После 2022 года часть российских бумаг стала недоступна для инвесторов из санкционных юрисдикций и наоборот. Инвесторы из «нейтральных» стран, включая Беларусь, получили привилегированное положение — и могут зарабатывать на этом промежуточном статусе.
Инфраструктурный. Разные торговые площадки работают в разных режимах, с разной ликвидностью, разной глубиной стакана. Одна и та же бумага может стоить дороже на более ликвидной площадке и дешевле на менее ликвидной — просто потому, что премия за ликвидность встроена в цену.
Арбитраж между рынками живёт ровно столько, сколько существуют барьеры между ними. Если барьеры падают — исчезает и премия за их преодоление. — обобщение из профильных обсуждений
Четыре типовых стратегии
I
Покупка в Москве, удержание в Минске
Классическая схема, о которой мы подробно писали в материале про ВГДО. Инвестор покупает валютную облигацию на российской площадке, где её доходность ниже из-за большего количества покупателей и их готовности платить за ликвидность, и переносит её в белорусский депозитарий, где она торгуется выше — потому что белорусских держателей меньше и они ожидают дополнительной премии.
Эффект закрепляется через удержание до погашения. Никаких сложных операций, никакого хеджирования — просто разница входа и удерживаемой доходности.
Обмен позиций внутри одной связки
Другая стратегия — не переход между рынками, а постоянное сравнение выпусков внутри белорусского рынка с учётом того, что делает российский. Если на Мосбирже произошло событие, переоценившее конкретный выпуск (например, рейтинговое действие, изменение ожиданий по ставкам), это почти всегда через некоторое время отразится и на спреде в Минске.
Инвестор, работающий с обоими рынками в наблюдении, получает информационное преимущество: он видит импульсы раньше, чем они переходят на локальный рынок. Это позволяет успевать с ротацией.
Использование разницы курсов и режимов
Третья стратегия — чисто валютная. Разные режимы работы с валютами на двух рынках, разные спреды у банков, разные параметры пополнения счетов — всё это создаёт микроспреды, которые при систематической работе складываются в заметные проценты.
Тут важна не величина отдельной сделки, а количество и регулярность. Выигрыш в 0,3% на каждой валютной операции, повторённый десятки раз в год, превращается в несколько процентов добавки к общей доходности портфеля.
Регуляторные и корпоративные сдвиги
Самая сложная и самая доходная из стратегий. Инвестор не просто работает в существующем спреде — он пытается предугадать событие, которое спред изменит. Это может быть изменение регуляторных правил, ожидаемое корпоративное действие эмитента, решение о включении бумаги в листинг определённой категории.
Стратегия требует хорошего понимания и финансовых, и политико-регуляторных процессов. Не для всех — но те, кто этим занимается, получают доходность, недостижимую на пассивных стратегиях.
Что объединяет все эти стратегии
Несмотря на различия в технике, у всех этих стратегий есть общая внутренняя логика.
Во-первых, они все работают со связанными активами или связанными рынками. Арбитраж — это всегда про пары, а не про одиночные ставки. Инвестор не гадает, куда пойдёт рынок; он работает с разницей между двумя связанными величинами, которая должна вести себя предсказуемо.
Во-вторых, они все требуют терпения. Спреды не схлопываются за день. Перенос позиции из Москвы в Минск занимает недели. Ротация между выпусками не даёт мгновенной прибыли. Это работа на среднесрочных горизонтах, и те, кто хочет быстрых результатов, обычно отказываются от неё в пользу более спекулятивных подходов.
В-третьих, они все масштабируются с размером капитала, но не линейно. Небольшой инвестор получает ту же процентную доходность, что и крупный. Но крупный может себе позволить сложные многошаговые сделки, диверсифицированные между несколькими спредами, с хеджированием валютных рисков. Малый масштаб ограничивает сложность стратегии, но не убивает саму возможность зарабатывать на спредах.
В-четвёртых, они все требуют активного наблюдения за рынком. Это не инструменты стратегии «купил и забыл». Спреды меняются, появляются новые возможности, старые исчезают. Инвестор, работающий со спредами, должен иметь регулярное информационное поле — чаты, новостные каналы, свою аналитику.
Когда стратегия работает — и когда нет
Когда стратегия на пике
Барьеры между рынками существуют и стабильны. Спреды широкие и повторяющиеся. Инфраструктура переносов и конвертаций работает без сбоев. Налоговый режим не менялся в ближайшее время.
В такой конфигурации доходность 3–5 процентных пунктов сверх базовой — не исключение, а норма для стратегий арбитражного типа.
Когда стратегия уязвима
Барьеры неожиданно падают (регуляторные изменения, открытие доступа между рынками). Спреды сжимаются быстрее, чем инвестор успевает закрыть позицию. Инфраструктура переносов ломается из-за технических или санкционных ограничений. Меняется налоговый режим — и экономика сделки становится отрицательной.
Любой из этих факторов может превратить выгодную стратегию в невыгодную за считанные месяцы.
Понимание этих условий — не теоретическое упражнение. Оно определяет тактику: в хорошие времена — масштабировать позицию, диверсифицировать между спредами, не оставлять деньги без работы. В плохие — сокращать вовлечение, переходить в более простые стратегии, ждать восстановления условий.
Реальные риски, о которых обычно не говорят
Арбитражные стратегии подаются как «почти безрисковые», и это одна из причин, по которой они привлекают осторожных инвесторов. Но слово «почти» в этой формулировке важнее слова «безрисковые». Риски есть, и их полезно видеть отчётливо.
Инфраструктурный риск. Перенос бумаг между рынками — это цепочка операций: инструкция российскому брокеру, перевод в депозитарий, перевод в белорусскую инфраструктуру, приём местным брокером. Каждое звено может дать сбой — не по вашей вине. Пока сбой разбирается, ваша позиция зависает в промежуточном состоянии, а спред может схлопнуться.
Регуляторный риск. Правила игры между рынками могут поменяться быстро и без предупреждения. Новое разъяснение налоговых органов, новый указ о валютных операциях, новое постановление о лицензировании — и то, что вчера работало, сегодня становится проблемой.
Налоговый риск. Доходность арбитражных стратегий часто рассчитывается «до налогов». После применения всех налоговых обязательств результат может быть заметно скромнее. А если режим налогообложения между странами меняется, это отражается на всех будущих сделках ретроактивно.
Риск переоценки в плохой момент. Если за период удержания бумага переоценилась вниз, выход с неё до погашения зафиксирует убыток. Стратегия «купить с дисконтом и держать до погашения» хороша, пока есть возможность удерживать. Если по каким-то причинам срочно нужны деньги, выходить приходится в текущих ценах.
Санкционный риск. Для стратегий, связанных с российским рынком, санкционный фон — отдельная категория рисков. Ситуация может измениться в любой момент: появятся новые ограничения, закроются действующие каналы, заморозятся активы.
Арбитраж — это не «деньги из воздуха». Это доход, который инвестор получает за то, что он сознательно принимает определённый набор инфраструктурных, регуляторных и налоговых рисков, которые другие участники рынка не готовы принимать. Поэтому премия и существует. Если вы не понимаете, за что именно получаете эти дополнительные проценты, — значит, вы не видите рисков, которые уже взяли на себя.
Границы стратегии
У всех арбитражных подходов есть естественный предел: они самовыедают возможности. Чем больше инвесторов работают с конкретным спредом, тем быстрее он схлопывается. Это закон, в котором нет исключений.
В реальности это означает, что стратегии, о которых массово пишут в открытых каналах, уже находятся на поздней стадии своего жизненного цикла. Самые широкие спреды обычно ловят те, кто увидел возможность первыми — и кто при этом был готов нести инфраструктурный и регуляторный риск на себе в момент, когда таких возможностей не было в публичном поле.
Что из этого следует практически? Инвестору, который приходит на арбитраж с поздней волны, не стоит рассчитывать на те же доходности, о которых пишут пионеры стратегии. Скорее всего, доходность будет ниже на 1–2 процентных пункта — столько забирает конкуренция за уже известные возможности.
Это не повод отказываться от стратегии. Это повод правильно калибровать ожидания и понимать, что вы работаете в том же направлении, что и другие участники, а не с уникальной возможностью.
Каждая массово обсуждаемая стратегия — это стратегия, которая постепенно перестаёт быть выгодной. Парадокс рынка: говорят о том, что уже закрывается. — общее наблюдение за циклами рыночных стратегий
Как думать об арбитраже в своём портфеле
Правильное место арбитражных стратегий в портфеле — это добавка, а не основа. Инвестор, у которого базовая часть портфеля сформирована из надёжных инструментов с понятным денежным потоком, может добавить 10–20% капитала в арбитражные операции ради дополнительной доходности. В такой конфигурации возможные потери на сложной сделке не подрывают общую финансовую картину, а выигрыши — дают реальный бонус.
Инвестор, который пытается построить весь портфель на арбитраже, принимает на себя концентрированный инфраструктурный и регуляторный риск, который в хорошие годы даёт высокую доходность, а в плохие — сравнимо серьёзные убытки. Это не стратегия, это ставка.
Разница между двумя подходами — не в инструментах, а в размере позиции. Один и тот же арбитражный приём может быть либо дополнением к разумному портфелю, либо рискованной концентрацией.
Арбитраж «Москва — Минск» как класс стратегий — это подарок белорусскому инвестору от текущей геополитической и регуляторной конфигурации. Подарок не вечный: он существует, пока сохраняются барьеры, порождающие спреды. Пока они есть — ими разумно пользоваться. Но строить долгосрочный финансовый план на предположении, что эти условия сохранятся навсегда, — ошибка. В инвестиционной жизни условия всегда меняются. Грамотный инвестор использует момент, но готов к тому, что момент закончится.
Дисклеймер: материал носит образовательно-аналитический характер. Описанные стратегии — не рекомендации к конкретным действиям, а систематизация подходов, применяемых на рынке. Реализация любой из них требует собственного анализа рисков, знания применимого регулирования и подходящей инфраструктуры. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Реклама. Информация о рекламодателе по ссылкам в статье